服務(wù)央國企高質(zhì)量發(fā)展，構建中國特色估值體系

博時(shí)基金 董事長(cháng) 江向陽(yáng)

“毫不動(dòng)搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟，毫不動(dòng)搖鼓勵、支持、引導非公有制經(jīng)濟發(fā)展”是新時(shí)代堅持和發(fā)展中國特色社會(huì )主義的基本方略。黨和國家高度重視央國企的價(jià)值創(chuàng )造和價(jià)值實(shí)現，持續推進(jìn)央國企改革。自2015年央國企改革綱領(lǐng)性文件《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見(jiàn)》出臺以來(lái)，我國央國企改革持續推進(jìn)，不斷深化。同時(shí)，為了資本市場(chǎng)更好服務(wù)央國企高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)一步推動(dòng)上市央國企估值提升，驅動(dòng)央國企內在價(jià)值充分定價(jià)，2022年11月21日證監會(huì )主席易會(huì )滿(mǎn)在2022金融街論壇年會(huì )上提出建立“中國特色估值體系”。這一時(shí)期關(guān)于央國企改革和價(jià)值重估相關(guān)的政策頻出，從央國企治理結構、產(chǎn)業(yè)創(chuàng )新、考核指標等層面進(jìn)行引導，以推動(dòng)國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng )造和價(jià)值實(shí)現，推動(dòng)資本市場(chǎng)對于央國企定價(jià)的進(jìn)一步認識發(fā)現。

一、新視角下的央國企投資價(jià)值的再發(fā)現

我們認為在新時(shí)代必須以新的視角，重新認識央國企的投資價(jià)值。央國企投資價(jià)值的提升來(lái)源于以下幾個(gè)方面。

(一)新格局下的資源要素的重要性提升

多重因素影響下資源要素或可能實(shí)現價(jià)值重估，央國企有望受益。在產(chǎn)業(yè)安全重要性提升、地緣政治風(fēng)險加劇、環(huán)境問(wèn)題日益突出的背景下，生產(chǎn)要素價(jià)格或將系統性提高，推動(dòng)資源要素實(shí)現價(jià)值重估。首先，當前世界百年未有之大變局加速演進(jìn)，產(chǎn)業(yè)安全問(wèn)題變得更加突出。特別是新冠疫情之后，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈多環(huán)節受阻，各國之間缺乏互信與合作，導致貿易保護主義進(jìn)一步抬頭。世界主要國家開(kāi)始更加重視產(chǎn)業(yè)安全問(wèn)題，各國政府紛紛出臺政策鼓勵完備國內的產(chǎn)業(yè)鏈，如加強對關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的保護、提高國內關(guān)鍵技術(shù)的研發(fā)投入等。生產(chǎn)要素的重要性凸顯，價(jià)值提升。其次，地緣政治風(fēng)險也會(huì )對生產(chǎn)要素價(jià)格產(chǎn)生影響。22年俄烏沖突以來(lái)，全球范圍內地緣政治沖突增多，西方國家陸續對俄羅斯發(fā)起制裁，推動(dòng)國際能源價(jià)格大漲。往后看，若地緣沖突持續增加，后續引發(fā)的貿易戰、制裁等政治事件可能導致全球供應鏈的不穩定，從而影響生產(chǎn)要素的供需關(guān)系，在供應鏈緊張的情況下，生產(chǎn)要素的價(jià)格可能會(huì )上漲。再者，環(huán)境問(wèn)題在全球范圍內日益受到關(guān)注。19年以來(lái)，世界各國加速提出“零碳”或“碳中和”的低碳目標，開(kāi)始對高排放產(chǎn)業(yè)進(jìn)行限制，推動(dòng)綠色低碳的產(chǎn)業(yè)發(fā)展。“雙碳”背景下，清潔能源、環(huán)保技術(shù)等生產(chǎn)要素的需求上升，從而推動(dòng)生產(chǎn)要素價(jià)格上漲。在我國資源類(lèi)行業(yè)主要由央國企控制，隨著(zhù)生產(chǎn)要素價(jià)格的系統性提升，資源類(lèi)行業(yè)盈利能力也將得到提升，央國企有望受益。

以煤炭行業(yè)為例，在疫后電力需求快速修復背景下，疊加“雙碳”背景下產(chǎn)能受限，2021年動(dòng)力煤經(jīng)歷大幅提價(jià)，2021全年秦皇島港動(dòng)力煤平倉價(jià)上漲22.7%，于2021年底達到735元/噸的高位。煤炭?jì)r(jià)格的上升帶來(lái)煤炭行業(yè)央國企上市公司的盈利水平顯著(zhù)改善，2022年中國神華、中煤能源、兗礦能源、陜西煤業(yè)歸母凈利潤分別同比上升了38.51%、37.33%、89.27%、66.15%;并且其銷(xiāo)售凈利率明顯提升，其中，中國神華從2021年的17.71%上漲至2022年的23.70%，兗礦能源從12.22%上漲至19.64%，在銷(xiāo)售凈利率改善下，其ROE水平也有不同程度的上升，中國神華從2021年的13.34%上漲至2022年的17.68%，兗礦能源從23.84%上漲至32.48%。

(二)戰略新興產(chǎn)業(yè)布局打開(kāi)企業(yè)成長(cháng)空間

打造第二增長(cháng)曲線(xiàn)，提高央國企增長(cháng)率，重點(diǎn)在引領(lǐng)戰略性新興產(chǎn)業(yè)突破。培育壯大戰略新興產(chǎn)業(yè)已成為新時(shí)代國改首要任務(wù)，國資委表示23年戰略新興行業(yè)布局要提升2個(gè)百分點(diǎn)。而建設現代化產(chǎn)業(yè)鏈，培育“鏈主”央國企與專(zhuān)精特新企業(yè)，以及國資投資運營(yíng)公司加大新興產(chǎn)業(yè)布局是當前主要抓手。前者遴選16家鏈主專(zhuān)責央國企，聯(lián)合幾百家專(zhuān)精特新與科改央國企共同打造先進(jìn)、完整、安全的現代產(chǎn)業(yè)鏈。后者則是以國有資本的形式，加速推動(dòng)國資新興戰略產(chǎn)業(yè)布局。其中，數字經(jīng)濟(運營(yíng)商/國資云/服務(wù)器/信創(chuàng )網(wǎng)安)/高端裝備(電網(wǎng)/軍工/機床)/新材料/醫藥健康(生物制品/創(chuàng )新藥)等四大領(lǐng)域將是央國企現代產(chǎn)業(yè)突破的核心。

以中國移動(dòng)為例，中國移動(dòng)是我國收入規模最大的電信運營(yíng)商，截至2022年末，公司已有移動(dòng)用戶(hù)總數9.75億人，在我國移動(dòng)用戶(hù)總量中占比約60%;固網(wǎng)寬帶用戶(hù)2.44億，在我國寬帶用戶(hù)總量中占比約55%;整體用戶(hù)規模增長(cháng)空間有限，單純ARPU值的提升很難帶動(dòng)收入的高速增長(cháng)。19年開(kāi)始中國移動(dòng)開(kāi)始積極推進(jìn)自身數字化轉型，在自身業(yè)務(wù)的基礎上做新業(yè)務(wù)的拓展：包括個(gè)人市場(chǎng)新業(yè)務(wù)(移動(dòng)云盤(pán)等)，家庭市場(chǎng)智慧家庭增值業(yè)務(wù)，政企市場(chǎng)行業(yè)云收入、IDC收入、ICT收入、物聯(lián)網(wǎng)收入、專(zhuān)線(xiàn)以及新興市場(chǎng)(不含國際基礎業(yè)務(wù)收入)。數字化轉型的收入在2021/22年分別增長(cháng)26.3%/30.3%至1594/2076億元，占收入的比重逐年提升，22年占收比達到了25.6%，貢獻了79.5%的通信服務(wù)增量。其中云業(yè)務(wù)是數字化轉型收入中最亮眼的部分，移動(dòng)憑借自身網(wǎng)絡(luò )優(yōu)勢，在此基礎上增加算力服務(wù)，從移動(dòng)通信時(shí)代的基礎服務(wù)商變?yōu)閿底謺r(shí)代的算力底座。移動(dòng)云收入在2021、2022年分別實(shí)現了114%、108%的同比翻倍增長(cháng)，2022年收入規模達到503億元。據IDC咨詢(xún)的數據披露，2Q22移動(dòng)云在我國IaaS+PaaS公有云服務(wù)市場(chǎng)市占率排名第6，在前十廠(chǎng)商中收入增速排名第1。中國移動(dòng)通過(guò)3年的時(shí)間成功打造了自身成長(cháng)的第二曲線(xiàn)。

(三)央國企經(jīng)營(yíng)效率持續提升，競爭力不斷增強

對標世界一流企業(yè)的價(jià)值創(chuàng )造行動(dòng)助力央國企質(zhì)量提升，央國企價(jià)值有望重估。近年來(lái)，央國企的質(zhì)量提升相關(guān)政策持續加碼，2020年《國企改革三年行動(dòng)方案(2020-2022年)》提出要做強做優(yōu)做大國有資本和國有企業(yè);2022年5月《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》提出要從四方面提高央企控股上市公司質(zhì)量。2023 年 3 月3 日，國資委召開(kāi)會(huì )議，正式啟動(dòng)對標世界一流企業(yè)的價(jià)值創(chuàng )造行動(dòng)。會(huì )議強調，國有企業(yè)需要進(jìn)一步提高政治站位，以突出效益效率、創(chuàng )新驅動(dòng)為重點(diǎn)，提高資產(chǎn)回報水平和科技投入產(chǎn)出效率。2023 年 3 月 16 日，國資委發(fā)布《關(guān)于印發(fā)創(chuàng )建世界一流示范企業(yè)和專(zhuān)精特新示范企業(yè)名單的通知》，對標世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng )造行動(dòng)有助于推動(dòng)央國企改革進(jìn)程，為入選集團及其相關(guān)子公司帶來(lái)新的發(fā)展機遇，整體價(jià)值體系有望迎來(lái)重塑。

其中化工板塊龍頭萬(wàn)華化學(xué)，從曾經(jīng)的煙臺合成革廠(chǎng)發(fā)展成國內化工龍頭企業(yè)，關(guān)鍵因素在于重視研發(fā)并成功入局MDI這個(gè)格局優(yōu)良的大賽道。萬(wàn)華現任和前任董事長(cháng)均為研發(fā)出身。萬(wàn)華高度重視研發(fā)和中層管理團隊激勵，在06年寧波基地正式設立時(shí)便引入員工持股激勵。對于研發(fā)團隊采用事業(yè)部機制，若項目成功轉化研發(fā)人員可享受部分利潤分紅。

萬(wàn)華化學(xué)在MDI領(lǐng)域的基本戰略是不斷強化龍頭地位，提高全球市占率和成本競爭力。1996年時(shí)任技術(shù)負責人丁建生(后成為萬(wàn)華董事長(cháng))帶隊突破MDI制造技術(shù)，經(jīng)歷20多年的技術(shù)進(jìn)步，萬(wàn)華MDI加工成本下降50%，相比海外龍頭具有3000元/噸的成本優(yōu)勢，標志著(zhù)我國MDI行業(yè)具備世界一流的競爭力。

(四)央國企改革紅利不斷釋放

改革紅利的釋放將不斷釋放央國企活力，提升資產(chǎn)價(jià)值。

1、隱蔽資產(chǎn)

央國企因為歷史原因，存在一些隱蔽的資產(chǎn)還沒(méi)有發(fā)現和定價(jià)，隱蔽資產(chǎn)的再發(fā)現將提升央國企投資價(jià)值。

以中國中鐵為例，公司因主業(yè)建筑行業(yè)屬性，PE估值常年在4倍徘徊。隱蔽資產(chǎn)方面，公司擁有以華剛公司銅鈷礦、黑龍江伊春鹿鳴鉬礦為代表的銅鉬礦資源，由于礦產(chǎn)資源的稀缺性，公司礦產(chǎn)業(yè)務(wù)保持較高毛利率，2022年礦產(chǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)收75.04 億元同增25.98%，毛利率為55.64%;旗下中鐵資源集團營(yíng)收248.91億元同增27.9%，歸母凈利潤50.79億元同增68.6%。

2、激勵機制

2021年1月，國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導小組辦公室印發(fā)《“雙百企業(yè)”和“科改示范企業(yè)”超額利潤分享機制操作指引》，指導符合條件的國有企業(yè)靈活開(kāi)展多種方式的中長(cháng)期激勵機制，規范實(shí)施超額利潤分享機制。其中，作為市場(chǎng)化的中長(cháng)期激勵方式，股權激勵機制通過(guò)附條件給予員工部分股東權益，使其具有主人翁意識，激發(fā)員工積極性，從而與企業(yè)形成利益共同體，促進(jìn)企業(yè)與員工共同成長(cháng)，并且能夠有效的留住人才，推動(dòng)公司估值向上。

3、并購重組提升資源配置效率

伴隨中國資本市場(chǎng)建設的日益成熟，近年來(lái)A股上市公司通過(guò)并購重組等資本運作的方式提高盈利能力、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局的意愿也不斷提升。根據Wind統計顯示，2020-2022年連續三年A股市場(chǎng)的并購重組的規模在9000億元左右，今年以來(lái)已公示完成的并購規模突破了4800億元。央國企作為A股市場(chǎng)的重要組成部分，近年來(lái)并購重組的數量與規模也穩中有升，年初至今已公示完成的央國企并購數量接近390個(gè)，規模超過(guò)2300億元，占全體上市公司并購規模的比例接近50%。從行業(yè)層面看，今年以來(lái)來(lái)自公用事業(yè)、交通運輸、基礎化工的上市央國企已完成并購的規模分別為735億元、176億元、155億元，位居各行業(yè)前三位。近期國資委召開(kāi)中央企業(yè)提高上市公司質(zhì)量暨并購重組工作專(zhuān)題會(huì ) ，提出中央企業(yè)要以上市公司為平臺開(kāi)展并購重組，助力提高核心競爭力、增強核心功能。證監會(huì )有關(guān)部門(mén)負責人也介紹了近年來(lái)央國企控股上市公司并購重組有關(guān)情況，并從資本市場(chǎng)監管角度對央國企控股上市公司進(jìn)一步通過(guò)并購重組提質(zhì)增效、做優(yōu)做強提出相關(guān)建議。

四川路橋是并購重組上的典型成功案例。橫向合并上，公司控股股東戰略重組，戰略重組后，蜀道投資集團投資97%以上的高速公路及100%的鐵路投資，控股股東整合有望推動(dòng)公司在省內交通基礎設施領(lǐng)域市占率不斷提升。

新能源業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司通過(guò)并購持續加碼，逐漸形成內部閉合的鋰電產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)鏈，加大礦產(chǎn)資源板塊新增項目?jì)?，使其規模和效益顯著(zhù)提升。過(guò)程中公司業(yè)績(jì)也持續兌現，推動(dòng)股價(jià)自2020年初以來(lái)持續上漲。

(四)分紅回購提升股權投資價(jià)值

加大分紅回購力度是從分配結果入手，推動(dòng)公司治理水平優(yōu)化。分紅與回購都是公司回饋股東的方式，分紅是公司將利潤直接以現金方式分配給股東，而回購則是用公司利潤注銷(xiāo)流通股，變相提高了現存股東的持股價(jià)值?？傮w來(lái)說(shuō)，分紅與回購的共性在于減少了公司持有的現金，并將其回饋給了全體股東。

分紅比例提升有利于發(fā)揮信號傳遞效應，增進(jìn)上市公司的市場(chǎng)認同和價(jià)值實(shí)現。2022年《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》中指出，要傳遞公司價(jià)值，增進(jìn)各方認同，促進(jìn)內在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值齊頭并進(jìn)、共同成長(cháng)，積極維護股東權益，形成高質(zhì)量發(fā)展的良性循環(huán)。央國企提升現金分紅水平有助于市場(chǎng)充分認知央國企盈利穩定性，向資本市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)的利好信號，完善央國企內部管理層與外部投資者之間的信息溝通渠道，增強投資者信心。另一方面，合理的分紅政策也有利于優(yōu)化公司治理，減少管理層與股東、大股東與小股東之間的治理問(wèn)題。將分紅與股權激勵相結合，有利于完善分配制度。具體來(lái)說(shuō)，分紅比例的提升能夠發(fā)揮治理效應，提升央國企的投資效率，優(yōu)化管理層激勵機制。從正向意愿看，將分紅與股權激勵相結合能夠完善分配制度，充分調動(dòng)關(guān)鍵崗位核心人員的積極性和創(chuàng )造性，推動(dòng)管理層與股東的價(jià)值取向走向一致。

下階段國有企業(yè)分紅比例有望持續提升。近年來(lái)，監管機構持續完善上市公司現金分紅制度建設，通過(guò)強化現金分紅決策機制和信息披露要求引導上市公司尤其是國有企業(yè)加大分紅力度，提升投資者的獲得感。2022年4月11日，證監會(huì )、國資委、全國工商聯(lián)印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步支持上市公司健康發(fā)展的通知》，指出支持上市公司結合本公司所處行業(yè)特點(diǎn)、發(fā)展階段和盈利水平，增加現金分紅在利潤分配中的比重，與投資者分享發(fā)展紅利，增強廣大投資者的獲得感。2022年5月27日，國資委印發(fā)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，鼓勵符合條件的上市公司通過(guò)現金分紅等多種方式優(yōu)化股東回報，增進(jìn)上市公司市場(chǎng)認同和價(jià)值實(shí)現。相關(guān)政策制度不斷完善支撐央國企分紅比例的進(jìn)一步提升。

(五)信息披露完善有利于資本市場(chǎng)更好的認識央國企的投資價(jià)值

通過(guò)加強信息披露制度管理，央國企能夠有效落實(shí)國資委《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》中讓投資者走得近、聽(tīng)得懂、看得清、有信心的相關(guān)要求和證監會(huì )《推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)方案(2022-2025)》中完善信息披露制度，提高上市公司透明度。未來(lái)央國企將圍繞價(jià)值實(shí)現，更加積極主動(dòng)地開(kāi)展投資者關(guān)系管理，強化信息披露。對投資者來(lái)說(shuō)，央國企加強與投資者的互動(dòng)可以切實(shí)維護投資者利益，幫助投資者更好地理解和認同公司的價(jià)值，避免信息不對稱(chēng);對于央國企來(lái)說(shuō)，與投資者的交流可以幫助央國企獲取來(lái)自市場(chǎng)的反饋和建議，了解投資者對于公司策略和決策的看法，有助于公司更好地調整和優(yōu)化經(jīng)營(yíng)策略，提高業(yè)務(wù)運營(yíng)和投資者滿(mǎn)意度。

二、服務(wù)央國企高質(zhì)量發(fā)展，構建中國特色估值體系

“中特估”新階段的大幕正在緩緩升起，圍繞現代化產(chǎn)業(yè)體系建設與新一輪國有企業(yè)改革，央國企的內在價(jià)值提升將成為推動(dòng)其價(jià)值重估的關(guān)鍵。更完善的公司治理、更有效的盈利模式、更可持續性的發(fā)展前景，才是‘中特估’的應有之義，才是我國資本市場(chǎng)健康發(fā)展的長(cháng)久之道。構建中國特色的估值體系，服務(wù)央國企高質(zhì)量發(fā)展必須從投融資兩端入手，加快推進(jìn)從企業(yè)到資本市場(chǎng)的良性向上循環(huán)。

央國企經(jīng)營(yíng)效率的提升、收入利潤的持續較高增長(cháng)和競爭力的增強是估值提升的本源，必須加快改革，推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

在投資端，要系統性的完善對央國企的研究，從新時(shí)代的高度，多角度研究發(fā)現央國企的投資價(jià)值。同時(shí)通過(guò)好的產(chǎn)品體系及配套生態(tài)建設，打造央國企投資的基金品牌，引導大眾通過(guò)價(jià)值投資、長(cháng)期投資服務(wù)央國企轉型升級，并分享央國企的價(jià)值增值，構建中國特色的估值體系。

關(guān)于中特估的研究方法，這是一項重要的系統性工程，需要以更高的高度、更廣的視角、更深的理解，來(lái)形成我們的方法論和標準體系。

首先，要清晰認知“中特估”的深遠意義。在國家面臨百年未有之大變局，經(jīng)濟體系新舊動(dòng)能轉換的大背景下，央國企價(jià)值的重估不僅有利于其發(fā)揮關(guān)鍵行業(yè)的核心領(lǐng)導作用，同時(shí)也可以更好實(shí)現社會(huì )資源的有效配置，對于數字經(jīng)濟、高端制造等新經(jīng)濟動(dòng)能也有很好的推動(dòng)和拉動(dòng)作用。因此，下好中特估這樣一盤(pán)活棋，對于整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟具有重要的歷史意義和現實(shí)意義。

其次，要跳出固有的研究思路，以更多元的維度來(lái)思考央國企的企業(yè)價(jià)值。在原有的投資框架下，央國企的經(jīng)營(yíng)穩定性、分紅率以及PB估值體系，占據了很大的權重。根據我們的新框架，我們把央國企視為充分參與市場(chǎng)競爭的市場(chǎng)經(jīng)濟的主體，以一個(gè)更多元的視角來(lái)分析企業(yè)價(jià)值。我們把央國企的激勵機制、所在產(chǎn)業(yè)的供需格局等同樣放在重要的地位。對于公司治理結構、資產(chǎn)的回報率的水平等進(jìn)一步分析，把資產(chǎn)價(jià)值與國資委提出的一利五率緊密結合起來(lái)。在這樣的研究思路指導下，具體到研究方法，需要加強對央國企的以下方面進(jìn)行具體分析和評估。

(1)加強在兩個(gè)大局和產(chǎn)業(yè)鏈安全框架下對生產(chǎn)要素供需情況和價(jià)格趨勢的跟蹤研究;

(2)加強對央國企戰略新興產(chǎn)業(yè)布局的研究;

(3)加強對央國企競爭力提升情況的跟蹤研究;

(4)加強對數據資產(chǎn)、綠色資產(chǎn)、隱蔽資產(chǎn)、股權激勵、并購重組等改革措施的分析研究;

(5)完善對高股息資產(chǎn)定價(jià)的研究。

關(guān)鍵詞： 價(jià)值 分紅 上市公司 并購重組