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云南信托研報:特殊再融資債持續落地,宏觀(guān)數據喜憂(yōu)參半

近日,云南信托固定收益部對宏觀(guān)經(jīng)濟形勢、債券市場(chǎng)、地產(chǎn)銷(xiāo)售情況,進(jìn)行了回顧分析,以下為研報簡(jiǎn)要內容(本報告僅作參考,不作為實(shí)質(zhì)性的投資決策建議。投資者據此操作,風(fēng)險自負。投資有風(fēng)險,入市需謹慎)。

9月27日,內蒙古打響了新一輪特殊再融資債券發(fā)行的“第一槍”。之后天津、云南、遼寧、重慶、廣西、貴州、山東等17個(gè)地區也陸續公布了特殊再融資債券發(fā)行計劃。截止14日,17個(gè)地區將在四季度合計發(fā)行8671億特殊再融資債券。那么本輪特殊再融資債券發(fā)行有何特點(diǎn)、后續發(fā)行節奏怎么判斷、對債市又將產(chǎn)生什么影響呢?

一、本輪特殊再融資債發(fā)行的三大特點(diǎn)

本輪特殊再融資債券發(fā)行有三大特點(diǎn)。1)本輪特殊再融資債券的發(fā)行速度更快,在半個(gè)月內,17個(gè)地區披露預期發(fā)行情況,節奏快于2020-2022年上一輪特殊再融資債發(fā)行。2)特殊再融資債券發(fā)行期限更長(cháng)。部分地區本次待發(fā)的特殊再融資債券平均期限超過(guò)7年。3)短期償債壓力較大的地區率先發(fā)行特殊再融資債。云南、內蒙古、天津、廣西、重慶短期償債壓力相對較大,所以特殊再融資債落地時(shí)間較早。

二、特殊再融資債券供給節奏如何判斷

本輪弱資質(zhì)地區或將得到更多的特殊再融資債發(fā)行額度,這些額度源自2018年開(kāi)始的財政一般公共預算收入的限額與余額的差值,但同時(shí)這些區域往往需要通過(guò)債務(wù)限額調整從而帶來(lái)新增發(fā)行額度。根據各地債務(wù)到期壓力,四季度預期將有較大的實(shí)際發(fā)行落地。

三、特殊再融資債券重啟對債市有何影響

本輪特殊再融資債券的發(fā)行對債券市場(chǎng)產(chǎn)生了短期內的利好影響。特殊再融資債券主要用于地區政府隱性債務(wù)的化解,從本質(zhì)上來(lái)看,債務(wù)不會(huì )減少,只是保障債務(wù)的短期滾續,并且降低新發(fā)行債券的融資成本,以使得收入能更好的覆蓋當前利息等支出。從債券市場(chǎng)成交收益率走勢來(lái)看,從產(chǎn)生本輪特殊再融資債券的化債方案的預期開(kāi)始,債券市場(chǎng)持續走牛,結合當前經(jīng)濟復蘇較弱、居民大額消費欲望不強的因素,債券市場(chǎng)保持火熱狀態(tài),但也需要注意其他因素如機構年底考核、資金面收緊等因素對債券市場(chǎng)的負面影響。

總的來(lái)看,特殊再融資債券的發(fā)行,短期內促進(jìn)了債券市場(chǎng)的穩定,對城投等企業(yè)的債券兌付起到了較大的積極作用。

核心摘要:

1、國慶消費旅游恢復至2019年,居民注重小額輕量消費。

2、地產(chǎn)略有恢復,金九成色不足。

3、宏觀(guān)經(jīng)濟表象走勢偏好,但實(shí)質(zhì)中小實(shí)體恢復較弱。

4、債券市場(chǎng)回暖,但注意年底考核、流動(dòng)性緊張等因素的影響。

5、股市處于磨底階段,持續震蕩。

6、專(zhuān)題研究:如何看待中央-地方政府的博弈

一、近期熱點(diǎn)問(wèn)答

1、如何看待國慶消費旅游數據表現?

根據文化和旅游部數據中心測算,2023年中秋節、國慶節假期8天,國內旅游出游人數8.26億人次,按可比口徑同比增長(cháng)71.3%。實(shí)現國內旅游收入7534.3億元,按可比口徑同比增長(cháng)129.5%。中秋遇上國慶,“前半程團圓、后半程旅游”特征較為明顯,群眾假日出游意愿得到集中釋放,中遠程旅游實(shí)現較高增長(cháng)。主要旅游目的地及熱門(mén)景區消費活躍度持續高位運行,旅游需求多樣性和個(gè)性化并存,“熱點(diǎn)更熱、冷點(diǎn)不冷”現象突出。

根據微信發(fā)布的2023年中秋國慶微信數據報告顯示,對比2022年國慶假期,2023“雙節”期間旅游消費增長(cháng)84%,超20個(gè)城市漲幅翻倍。全國酒旅、交通、影劇演出等行業(yè)日均消費對比2022年國慶假期均有顯著(zhù)增長(cháng),其中酒旅行業(yè)增長(cháng)84%。

表面上看,今年雙節的消費表現是不錯的,但如果將數據拆分后細看,會(huì )發(fā)現有一些隱憂(yōu)。

例如今年國慶節期間的人均日旅游消費比2019年國慶節下降了3.9%。相對于居民人均日消費支出,國慶節期間的旅游消費水平下降了17.5%。此外,今年黃金周期間海外游的平均成本也在升高,初步統計顯示這比新冠疫情前高出30%。

以上數據從某個(gè)角度反映出整體的消費信心及經(jīng)濟不景氣,消費者對大額旅行開(kāi)支持懷疑和謹慎態(tài)度,經(jīng)濟恢復仍需時(shí)日。

2、地產(chǎn)銷(xiāo)售恢復情況?

1)新房成交

根據我們統計,本周52個(gè)城市新房共成交301.3萬(wàn)方,環(huán)比上升287.4%,相比節前一周下降26.3%,同比下降22.5%。

10月至今52個(gè)城市新房共成交351.4萬(wàn)方,較9月同期下降12.3%,其中一線(xiàn)/二線(xiàn)/三四線(xiàn)增速分別為+1%/-19%/-6%;較2022年10月同期下降17.4%,其中一線(xiàn)/二線(xiàn)/三四線(xiàn)增速分別為-2%/-10%/-35%;較2021年10月同期下降37.1%,其中一線(xiàn)/二線(xiàn)/三四線(xiàn)增速分別為-31%/-30%/-50%。衢州、韶關(guān)、莆田較上月增長(cháng)較快。

2)二手房成交

根據我們統計,本周17個(gè)城市二手房共成交200.5萬(wàn)方,環(huán)比上升4477.9%,相比節前一周上升42.7%,同比上升18.6%。

10月至今17個(gè)城市二手房共成交202.7萬(wàn)方,較9月份同期下降16.4%,其中一線(xiàn)/二線(xiàn)/三四線(xiàn)增速分別為-33%/-9%/-21%;較2022年10月同期上升39.0%,其中一線(xiàn)/二線(xiàn)/三四線(xiàn)增速分別為+8%/+57%/+17%;較2021年10月同期上升153.9%,其中一線(xiàn)/二線(xiàn)/三四線(xiàn)增速分別為+58%/+256%/+56%。成都較上月增長(cháng)較快。

在利好政策頻頻出臺的背景下,9月及10月上半月的地產(chǎn)銷(xiāo)售環(huán)比有一定提升,但同比表現較為一般,“金九”成色不足。從供應鏈的上下游建材、家具等出貨數據也可驗證該觀(guān)點(diǎn)。我們認為地產(chǎn)市場(chǎng)仍未走出困境,可繼續期待類(lèi)似限購解除、房貸利率下調、稅費減免、普宅認定標準上調等“組合拳”出臺。

二、宏觀(guān)經(jīng)濟分析及證券市場(chǎng)回顧

1、宏觀(guān)經(jīng)濟走勢

9月部分經(jīng)濟指標走勢表象偏好,其中,CPI(消費價(jià)格指數)同比持平,PPI(出廠(chǎng)價(jià)格指數)同比下降2.5%,M2(貨幣供應量)增長(cháng)10.3%。從CPI的結構來(lái)看,消費的增長(cháng)主要源自服務(wù),即國慶期間旅游、餐飲消費的火爆。而居住消費仍較為平淡,反映當前環(huán)境下,居民對房子等大額消費的欲望仍不強,大家更加注重當下,注重現在的消費。

從PPI的結構來(lái)看,工業(yè)企業(yè)尤其是中小實(shí)體企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)仍較為困難,當前刺激政策并未實(shí)質(zhì)促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的恢復,原材料與加工企業(yè)的價(jià)值處于產(chǎn)品價(jià)格下降趨勢,對產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)可能存在一定的有利支持,但整體趨勢仍不容樂(lè )觀(guān)。

從貨幣供應來(lái)看,央行對市場(chǎng)的資金支持仍較好,但呈現下降趨勢,資金大量融入市場(chǎng)并未促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟的大力恢復,可能對金融市場(chǎng),尤其是債券市場(chǎng)產(chǎn)生積極影響。

9月份社融呈現上升趨勢,比上年同期多1.41萬(wàn)億元,其中,增長(cháng)融資需求主要來(lái)自政府債券,企業(yè)債券與信托貸款減少。反映當前經(jīng)濟的主要推手是政府部門(mén),結合當前債券市場(chǎng)化債政策的落地,社融的主要資金和力量投入了對地區隱性債務(wù)的化解中去,利于保障地區債務(wù)的滾續。同時(shí),也可以看出企業(yè)融資的困難,整體融資環(huán)境并未實(shí)質(zhì)改善。

9月出口同比下降6.2%,反映企業(yè)對外貿易仍舊較為困難,受到地緣政治等因素的影響,預期四季度進(jìn)出口外貿仍不能積極支持經(jīng)濟的恢復。

綜合來(lái)看,9月當前披露的宏觀(guān)經(jīng)濟數據表象偏好,但實(shí)質(zhì)并未促進(jìn)實(shí)體企業(yè)的恢復與增長(cháng),預期未來(lái)經(jīng)濟壓力仍保持一定壓力,需要政府政策的持續支持且從根本上改善中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力以及居民的大額消費欲望,才會(huì )實(shí)質(zhì)促進(jìn)經(jīng)濟的發(fā)展。

因此,當前經(jīng)濟環(huán)境不確定的背景下,債券市場(chǎng)相較于股票市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)等更為穩定,是四季度值得投入的市場(chǎng)。

2、債券市場(chǎng)回顧

10月上半月,受到國慶、地區化債、地產(chǎn)政策等因素的影響,債券市場(chǎng)從節前的低迷逐漸回暖。下圖可以看到短期的債券收益率持續上升,主要是近期多省發(fā)布特殊再融資債券的落地方案,對地區化債產(chǎn)生了極大的正面支持。其中,云南、貴州、湖南、重慶、天津、山東等地的特殊再融資化債方案極大支持了當地城投平臺的化債,短期內保證了地區債務(wù)的滾續,這也導致了債券市場(chǎng)收益率的普遍下降,利于產(chǎn)品持倉債券獲取收益。

同時(shí),市場(chǎng)資金面由緊轉松,債市信心漸進(jìn)修復,長(cháng)端利率先上后下。節前銀行等機構的考核期過(guò)后,債券市場(chǎng)逐漸恢復火熱狀態(tài)。

綜合來(lái)看,經(jīng)濟底層恢復受阻、居民大額消費不足、股市波動(dòng)、化債政策等影響,促進(jìn)了債券市場(chǎng)的火熱,預期短期內仍將使債券市場(chǎng)保持較好的狀態(tài)。

3、權益市場(chǎng)回顧

我們先來(lái)回顧一下10月上半月權益市場(chǎng)總體表現:

權益市場(chǎng)處于磨底階段,疊加國慶消費出行數據及地產(chǎn)數據的不及預期,節后權益市場(chǎng)繼續震蕩走弱。

基于當前政策和未來(lái)展望,經(jīng)濟快速失速和風(fēng)險失控的概率已明顯降低。然而,在中長(cháng)期內,經(jīng)濟減速和資產(chǎn)負債表的萎縮問(wèn)題難以解決。隨著(zhù)經(jīng)濟增速放緩,各行業(yè)的競爭加劇,公司的利潤可能會(huì )進(jìn)一步受到?jīng)_擊。同時(shí),不同行業(yè)和政府部門(mén)對市場(chǎng)化定價(jià)的持續監管和政策干預仍然會(huì )影響長(cháng)期展望,使資產(chǎn)定價(jià)變得更加復雜。在這些長(cháng)期問(wèn)題得到解決之前,資產(chǎn)估值的中樞可能難以穩定。

三、專(zhuān)題研究:如何看待中央-地方政府的博弈

中央與地方政府的互動(dòng)關(guān)系一直是中國改革開(kāi)放以來(lái)的焦點(diǎn)之一,從財政的角度入手,我們可以深入研究這一關(guān)系,以期更好地理解中國的發(fā)展歷程、經(jīng)濟增長(cháng)、社會(huì )穩定等等關(guān)鍵問(wèn)題。

1994年的分稅制改革是一次將地方財政收入集中到中央的改革,至少從收入分配上說(shuō),是這一次財政集權的改革。雖然地方的支出份額并沒(méi)有減少,但是在地方支出中,有相當巨大的部分變成了由中央分配的轉移支付。對于有著(zhù)大量土地的地方政府而言,土地收入及由此衍生出的金融資金是地方政府在與中央的博弈互動(dòng)中創(chuàng )造出來(lái)的額外收入,這是理解國內債務(wù)、發(fā)展模式的關(guān)鍵點(diǎn)。

宏觀(guān)來(lái)看,中央與地方政府的關(guān)系雖然沒(méi)有從根本上擺脫自新中國成立以來(lái)的“收權—放權”模式,但卻發(fā)生了顯著(zhù)的演變。其中的變與不變對于我們理解經(jīng)濟增長(cháng)、社會(huì )穩定和社會(huì )不平等具有重要意義。

在中央與地方政府關(guān)系的體制演變中,最為關(guān)鍵的內容之一就是中央政府一方面通過(guò)建立市場(chǎng)經(jīng)濟激發(fā)了社會(huì )的經(jīng)濟活力,另一方面通過(guò)實(shí)施“財政包干制”確立了地方政府作為相對獨立的利益主體的地位,激發(fā)了地方政府全力追求地方經(jīng)濟發(fā)展和財政收入的動(dòng)力。這一體制變革在很大程度上可以解釋中國長(cháng)達三十年的高速經(jīng)濟增長(cháng)和國力逐步強大的過(guò)程。然而,深入考察地方政府的行為,我們會(huì )發(fā)現,地方經(jīng)濟的高速增長(cháng)在很多方面是由于與中央博弈及互動(dòng)而產(chǎn)生的。

在20世紀80年代,中國經(jīng)濟的活力源于繁榮的鄉鎮企業(yè);90年代的活力來(lái)自于國有企業(yè)的產(chǎn)權改革和私有企業(yè)、外資企業(yè)的發(fā)展;而在新世紀,經(jīng)濟增長(cháng)的主要動(dòng)力來(lái)自外向型經(jīng)濟和國內外的投資推動(dòng)。在這三個(gè)階段中,地方政府的行為模式扮演了關(guān)鍵角色。“財政包干制”為政府大力興辦企業(yè)提供了強有力的推動(dòng)力,從大規模發(fā)展鄉鎮企業(yè)到鄉鎮企業(yè)的改制和國有企業(yè)的私有化都可以從財政體制的變革角度理解。在新世紀,從工業(yè)化到城市化的新發(fā)展模式主要是地方政府控制土地征用、開(kāi)發(fā)和出讓的結果。在這個(gè)過(guò)程中,最引人注目的不是市場(chǎng)的自由化,而是政府的公司化行為。

地方政府的公司化不僅體現在其明確的目標上,還體現在其高效的運作方式上。一旦領(lǐng)導層做出決策,地方政府的動(dòng)員、指揮、執行能力甚至超過(guò)了許多公司。這是因為政府可以運用財政手段來(lái)實(shí)施激勵和獎懲,還可以運用行政手段來(lái)調動(dòng)轄區內的資源為其服務(wù)。

地方政府的公司化有以下特點(diǎn):

以不計成本的目標為主導,與公司通常以成本核算為前提的方式形成對比。

采用全體動(dòng)員和全民動(dòng)員的方式,調動(dòng)所有可能的資源來(lái)實(shí)現目標。

以檢查評比、獎勵和懲罰為激勵手段,以確保目標的達成。

了解上述運作邏輯,我們可以看到,地方政府實(shí)際上比普通公司更加“公司化”。一旦確立了明確的行動(dòng)目標,地方政府能夠在短時(shí)間內發(fā)揮出極高的運作效率和實(shí)現目標的能力。地方政府展開(kāi)的“財政錦標賽”一定程度上扭曲了政府行為。地方政府的這種行為并非是由官員的個(gè)人意志所導致的,而是政府間財政關(guān)系的一系列變化所帶來(lái)的結果。

這些關(guān)系的變化,在工業(yè)化、市場(chǎng)化迅速發(fā)展的背景下,造就了一種將土地、財政和金融結合在一起的“三位一體”的發(fā)展模式。這種模式一方面造就了持續不斷的地方經(jīng)濟的高增長(cháng)和城市繁榮,另一方面也在累積著(zhù)金融風(fēng)險和社會(huì )風(fēng)險。

關(guān)鍵詞: 債券 融資 債券市場(chǎng) 地方政府

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